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发达国家货币政策调整与中国的应对

2008年全球金融危机爆发后,主要发达国家普遍采取量化宽松货币政策。通过降息和实施大规模资产购买计划,他们向市场注入了大量流动性,为全球经济创造了非常宽松的货币环境。

今天,随着全球经济复苏的逐步稳定,主要发达经济体的货币政策开始不同程度地调整。

美联储率先启动货币政策正常化进程,自2015年12月以来七次加息,有序实施减债计划。英格兰银行也在2017年11月宣布了10年来的首次加息。尽管欧洲央行维持其负利率政策,但它在2018年初开始减少资产购买。

不难看出,尽管节奏有所不同,但除日本之外,所有主要发达经济体都走上了收缩甚至大举退出市场的道路。全球宽松货币政策的转折点已经到来。发达国家协调分化共存的货币政策调整必将对国际金融市场稳定和全球经济增长产生影响。

作为新兴经济体的一员,中国需要认真评估发达国家货币政策转变的溢出效应,以便在此过程中积极应对外汇市场和国际资本市场的波动,有效防范外部冲击给国内经济和金融稳定带来的风险。

发达国家货币政策调整的路径和趋势美国引领了货币政策的转变在这一轮全球货币政策调整中,美国采取了第一个行动。

早在2014年,美联储就宣布了货币政策正常化的原则和计划,结束了大规模资产购买计划,并于2015年12月正式进入加息渠道。

2017年,随着美国就业市场的不断改善和经济的增强,美联储逐步加快了货币政策正常化的步伐。在2018年6月的利率会议上,美联储自结束零利率政策以来第七次上调联邦基金利率,设定目标区间为1.75% ~ 2%,并调整了未来利率路径预期位图,导致市场对美联储2018年加息的预期从3倍上调至4倍。

美联储货币政策正常化的调整速度主要取决于美国国内经济和金融形势。

在过去两年中,美国经济活动一直在稳步增长。ISM制造业采购经理人指数连续21个月高于繁荣-萧条线。非制造业采购经理人指数也几次接近历史高点,表明占美国经济90%的服务业正在良好扩张。

就业也是美联储货币政策调整的有力支持。

从2014年开始,美国非农业就业的平均月增长率超过170,000,这与危机前(2004-2006年)180,000的平均月增长率大致相同。从失业率来看,美国整体失业率自2010年底以来一直保持稳步下降,2018年5月达到1969年以来最低水平的3.8%,比美联储估计的自然失业率低近0.7个百分点。

美国的通货膨胀呈快速上升趋势(图1)。

自2015年第三季度以来,美国消费者价格指数(CPI)的同比增长率一直在波动和上升。2018年5月,消费物价指数同比增长率达到2.8%,为2012年2月以来最高,核心消费物价指数和核心个人消费支出平减指数(PCE)同比增长率也分别达到2.2%和1.8%。

可以说,美国目前的通胀水平已经接近美联储2%的通胀目标,这显然让美联储对收紧货币政策更有信心。

从短期来看,美国经济增长和通货膨胀预计将在2018年继续积极表现,进一步支持美国货币政策加速走向正常化。

受特朗普政府减税和财政扩张政策的影响,作为企业投资领先指标的非国防企业资本品订单目前正在上升,显示出美国企业投资下一阶段的强劲增长势头。

不仅如此,降低税率还将鼓励更多的私人消费,鼓励居民消费,为经济提供更多支持。

贸易战将增加投资和出口在美国经济中的比重。在当前劳动力市场供需紧张的情况下,这将有助于加快工人工资的上涨,并推高通胀。

可以预测,良好的经济和金融表现将为美国继续引领货币政策转变提供保障,利率将在“相对较快的水平”上达到中性区间。

与美国唱响货币政策方向相比,欧洲央行和英格兰银行的行动一直谨慎而缓慢。

2017年,欧元区的经济复苏变得越来越稳定。法德选举结束后,出现了一个小小的高潮。第三和第四季度国内生产总值同比增长2.5%以上,失业率在危机后创下新低。然而,通货膨胀率仍然不令人满意,徘徊在1.4%和1.5%之间。

2017年10月,欧洲央行宣布减少其资产购买计划,从2018年1月至9月,每月购买量从600亿欧元降至300亿欧元。

可以看出,受通胀表现依然低迷的制约,即使欧元区经济复苏超出预期,欧洲央行也不敢贸然退出量化宽松政策。相反,中国选择逐步大规模降息作为货币政策正常化的前哨,同时维持负利率政策。

进入2018年,欧元区经济开始走弱,进一步限制了欧洲央行大规模退出的进程。

第一季度,欧元区国内生产总值增长率大幅下降,环比增长率仅为0.4%,远低于此前的0.7%。制造业活动的增长率也放缓了。制造业采购经理人指数持续下跌,从2017年底的60.6降至6月的55.0。

通货膨胀率也持平,欧元区1月至5月的月平均通货膨胀率仅为1.38%,远低于欧洲央行设定的2%的目标。

经济增长放缓和通胀低于预期,使得欧洲央行在2018年上半年没有对货币政策进行太多调整,只是逐渐澄清了其广泛的市场退出时间表。

政策利率将在很长一段时间内保持在当前水平,至少要到2019年夏季才会上升。

在英国,货币政策调整的前景更加模糊。

2017年11月,英格兰银行宣布基准利率上调25个基点至0.5%。这不仅使英国面临10年来首次加息,也使英国成为继美欧之后开始货币政策正常化进程的第三大发达经济体。

然而,与美国和欧洲不同,英格兰银行的加息更多是为了控制高达3%的国内通胀压力。

事实上,自2016年英国退出欧盟公投以来,英国经济的表现一直处于低谷。

2017年,英国国内生产总值增长率仅为1.7%,为五年来最低,成为G7国家中最慢的经济体。

与此同时,英国退出欧盟也引发了英镑贬值,导致通胀飙升。如果英格兰银行不提高利率,英格兰银行将进一步将其货币政策与美联储分开。届时,英镑将进一步贬值,进口通胀恶化的风险将大大增加。

可以说,在权衡了经济增长和高通胀的压力后,英格兰银行加息是一个无奈的举动。

2018年,英格兰银行仍将面临一系列复杂的经济和金融环境。如何调整货币政策确实是个疑问。

一方面,由于大雪,英国经济增长在第一季度再次放缓,继续创下五年来的新低。另一方面,尽管通胀率已从高位回落,但随着美联储加息步伐加快和油价上涨,短期内通胀将面临更大的上行压力。

然而,考虑到英国失业率处于1975年以来的最低水平,家庭消费支出和公众信心已经反弹,英格兰银行对收紧货币政策总体上持更加积极的态度。

一旦出现相对强劲的经济增长迹象,或者通胀上升过快,英国加快加息步伐的可能性就会大大增加。

日本继续实施超宽松货币政策在世界主要发达经济体中,日本是唯一最有决心维持超宽松货币政策的国家。

尽管自2017年7月以来,日本央行已数次在其常规业务中缩减债务购买规模,但这并不是货币政策正常化的信号,只是为了防止日元过度贬值的风险。

事实上,就目前疲弱的通胀表现而言,日本央行担心自己无法满足大规模退出的条件。

自2015年4月以来,日本通货膨胀率连续32个月低于1%,直到2017年底才显示出加速的势头。

然而,美好的时光并没有持续多久。仅仅四个月后,通货膨胀水平再次急剧下降。2018年4月和5月,日本国民消费价格指数分别降至0.6%和0.7%,回到1.0%以下的水平,迫使日本央行在6月货币政策会议上降低通胀预期。

这意味着日本在实现2%通胀目标的道路上再次受挫,而且仍然有必要维持超宽松的货币政策。

然而,由于日本经济正处于温和复苏阶段,日本央行继续实施额外宽松政策的可能性相对较低。

在2018年第一季度之前,日本经济已经连续八个季度保持积极增长。尽管由于国内需求疲软和出口增长放缓,第一季度经济增长率降至-0.6%,但温和复苏趋势保持不变。第二季度生产、消费和外贸的增长率有所回升,失业率保持在23年来的最低水平。

因此,在未来一段时间内,日本央行更有可能不改变政策措施,超宽松的货币政策将继续。

综上所述,尽管主要发达国家对货币政策正常化的态度和节奏仍存在一些差异,但持续10年的流动性盛宴将逐渐消退是不争的事实,全球宽松货币政策将以协同和分化告终是大势所趋。

在这个过程中,新兴经济体面临着不可低估的溢出效应和金融风险。

考虑到美元在国际货币体系中占据主导地位,是新兴经济体外汇融资的主要货币,美联储货币政策日益频繁和迅速收缩值得特别关注。

对新兴经济体的溢出效应国际资本外流加剧了发达国家货币政策调整的溢出效应溢出效应之一是对跨境资本流动的影响。

据国际金融协会(IIF)报告,2018年5月,国际投资者已经卖出了123亿美元的新兴市场债券和股票资产,这是自2016年11月以来最大的单个月资本外流。

其中,亚洲的资金外流最多,约达80亿美元,而中东和非洲的资金外流总额为47亿美元。

彭博的统计数据揭示了类似的情况。

根据他们的统计,2018年前5个月,投资者从泰国、韩国、印度、菲律宾、印度尼西亚、菲律宾和中国台湾的股市中撤出多达190亿美元,这是自2008年金融危机以来最快的流出速度。

由此可见,发达国家收紧货币政策,特别是美联储加快加息,已经给资本外流到新兴市场带来一定压力。

与过去相比,发达货币国家货币政策转变对跨境资本流动的溢出效应可能更加强烈。

首先,新兴经济体在自身的经济复苏中面临一系列挑战。一旦经济衰退风险扩大,国际资本将回流到发达国家。

2018年初,随着商品价格上涨和外部需求改善,新兴经济体总体经济增长恢复,但复苏势头并不稳定。

巴西和南非等许多新兴经济体更加依赖国内外宽松的流动性环境,而阿根廷、土耳其、巴基斯坦和俄罗斯等一些国家正面临政治不稳定和地缘政治冲突。

这导致新兴市场国家的经济增长更加脆弱。在强势美元下,全球流动性收紧,商品价格承压,将使这些国家的经济和金融面临高风险,并加速资本向经济基本面相对稳定的发达国家回流。

第二,在本轮货币政策转变中,美联储采取了加息和缩小规模同时进行的方法。预计其他发达国家将在货币政策正常化操作中遵循这一模式。

这种在降息的同时加息的方式,在提高中短期利率的同时,将导致新兴市场国家遭受中短期资本的双重外流。

短期资本的回归将加剧金融市场的波动,对新兴国家的金融稳定构成威胁,而主要用于投资的中长期资本外流将危及实际经济增长。

两者之间的共鸣将大大加强发达国家货币政策紧缩对跨境资本流动的溢出效应。

最后,发达国家的货币政策调整正值全球贸易摩擦加剧之际。受贸易纠纷不断发酵和经济不确定性上升的影响,市场风险偏好明显回落。

为了规避风险,投资者对有良好基本面支撑的美元资产的偏好大幅增加,导致资金从新兴市场加速撤出。

随着美联储货币政策正常化进程的加快,美元势头迅速增强,给新兴市场国家的货币汇率带来更大的下行压力。

在国内经济和政治问题的共同发酵下,许多新兴经济体进行了频繁的汇率创新。其中,财政问题严重、违约风险高的阿根廷比索跌幅最大,年内下跌36%。即使它从国际货币基金组织(基金组织)获得500亿美元贷款,它也无法抵御这一下降。

土耳其里拉、俄罗斯卢布和巴西雷亚尔紧随其后,对美元贬值约7%至15%。印度卢比和人民币等贸易表现稳定、资产负债表相对良好的亚洲新兴货币表现略好,但年内兑美元汇率也下跌3%至4%。

货币贬值压力的上升将推高新兴市场国家的债务风险。

特别是经过近十年的全球货币宽松,新兴市场国家积累了大量美元外债。一旦它们的货币对美元大幅贬值,它们的实际债务负担将大幅增加,甚至会爆发债务危机。

以阿根廷为例。截至2017年底,阿根廷外债已达2330亿美元,约占国内生产总值的40%。仅年息一项就需要159亿美元。

土耳其、南非和智利也有巨额外债,占国内生产总值的50%以上,是国家外汇储备的三倍多。

因此,货币贬值对这些新兴经济体意味着严重的债务风险。

货币贬值也会给一些新兴市场国家带来进口通胀,使货币政策陷入两难境地。

在美元升值之前,大多数新兴市场国家的央行通过允许本币升值来应对国内通胀,从而避免加息对经济增长的负面影响。

然而,本币对美元的疲软表现将导致以本币计价的能源价格飙升。

高通胀、高度依赖能源进口的国家,如土耳其,通胀压力将大幅上升,其央行将被迫加息,从而踩下经济增长的刹车,增加国内经济下滑的风险。

此外,为了保持货币稳定,遏制本币快速贬值带来的不利影响,新兴市场国家的央行将不得不动用外汇储备干预外汇市场。

事实上,在发达国家货币政策转变的过程中,新兴市场国家拥有的外汇资产将面临价格重估,美国债务收益率的上升导致外汇储备资源的一定收缩。

进一步积极的市场干预将进一步耗尽新兴经济体的外汇储备,降低它们抵御外部冲击的能力。

利率的上升和利率联系的加速是国际经济和金融周期蔓延的重要渠道。

发达国家,尤其是美国的利率上升,将极大地推动其他经济体的利率上升。金融自由化程度越高,美国等发达国家的利率政策对利率水平的影响就越大。

美联储这次加快加息步伐后,为了抵御金融市场的波动,新兴市场国家的许多央行都选择效仿,包括印度、阿根廷、印度尼西亚、土耳其和墨西哥。

利率上升主要受短期利率上升的引导,短期利率上升与居民日常消费支出密切相关。

美联储的降息将通过债券市场收益率的传导引导新兴市场国家的中长期利率上升,而中期利率与企业投资支出密切相关。

中长期利率较高,这意味着企业增加投资的成本相应增加,从而抑制了企业的投资需求。

因此,短期和中期利率同时上升将对消费和投资需求产生负面影响,导致新兴经济体产出面临下行压力。

理论上,汇率走弱带来的贸易条件改善将有助于新兴市场国家的出口增长,并在一定程度上抵消国内需求下降对产出造成的压力。

然而,货币政策的紧缩也将减少发达国家的进口需求,同时改变商品价格,提高新兴市场出口企业的生产成本。

因此,外贸能否最终弥补国内消费和投资,取决于新兴市场国家在当前和跨时期出口商品的替代弹性,以及高度不确定的全球贸易环境。

除了影响产出,新兴市场国家利率的上升还将加剧国内金融风险。

一方面,对于国内债务水平高的国家来说,债券收益率的快速上升可能引发一波违约潮,威胁国内金融体系的稳定;另一方面,在低利率时期,许多新兴经济体的资产价格泡沫风险迅速累积,房地产、股票市场和虚拟货币等资产价格经历了大幅通胀。

利率上升将推低资产价格,这将与资本外流对资产价格的压力产生共鸣,并加剧资产泡沫破裂的风险。

新兴经济体地区金融危机的风险较低。作为世界上最大的经济体,美国货币政策的变化将通过跨境资本流动对全球外汇市场、国债市场和商品市场产生巨大影响,进而引发全球资产价值的波动。

然而,在几次金融危机之后,新兴经济体调整了外部资产和负债的总量和结构,大大改善了它们的外部金融状况。

美联储加息对新兴市场的影响不应被高估。

首先,新兴市场经济体的外债结构发生了巨大变化,其重点从债务负债转移到股权负债。

一般来说,股权负债有更多的资本流入用于投资动机,而债务负债有更多的资本流入用于投机动机。股本负债比例的增加意味着资本流动的波动性越低,资本突然外流的影响就越小。

20世纪80年代,流入新兴市场的资本主要是债券,尤其是政府债券,其中约80%的资本通过债务负债流动。此时,资本的突然逆转将很容易导致新兴市场的主权债务危机。1990年代以来,随着国际资本市场自由化政策的推进,外国直接投资和股权投资的份额迅速增加。国际货币基金组织的数据显示,到2016年,新兴市场的股权负债将占到债务总额的60%以上,大大提高了新兴市场国家的外部金融稳定水平。

其次,新兴市场经济体发行的大多数国际债券都以本币计价,不会受到货币波动的影响。

如果一个国家持有过多的外币债务,在大量资本流出后,其本币将大幅贬值,以本币计价的外币债务总额将迅速上升,引发还款危机。

20世纪80年代拉美债务危机期间,正是因为持有大量美元债务,债务才在本币贬值后滚雪球,直至主权债务危机发生。

因此,优化一国外债的货币结构有利于维护外部金融稳定。

截至2016年,新兴市场发行的国际债券中,逾80%以本币计价。资本外流引起的汇率变化对一个国家偿付能力的影响将大大减弱。在拉美金融危机期间,极端破坏性的资产负债表效应不太可能重演。

第三,巨额外汇储备和法定资本管制。

亚洲金融危机后,新兴市场国家出于自保和审慎动机积累了大量外汇储备,到2016年底达到7万亿美元。

这对于防止资本外流意义重大,表明新兴市场经济体具备一定的抵御外部冲击的保护条件,有助于消除投资者的担忧。

事实上,在2008年,当一些新兴经济体面临大规模资产外逃时,央行不仅使用储备支持汇率,还满足国内金融机构对美元流动性短缺的需求(如巴西和韩国)。

对于资本的快速流出,资本控制的作用非常明显。一是通过在国内和海外金融市场插入楔子来提高国内货币政策的有效性。二是控制资本外流总量,缓解货币贬值压力。

中国的政策应该符合中国在发达国家调整货币政策的经济和金融条件。

作为新兴经济体的一员,中国也面临着发达国家货币政策调整带来的资本流动、汇率和利率渠道的溢出效应。

然而,与其他新兴市场国家相比,中国的金融市场状况和经济基本面都有更好的基础来应对发达国家货币政策调整的外部影响。

首先,尽管2018年中美之间的利率差距迅速缩小,但短期内仍处于相对宽松的区间,可以为中国货币政策和宏观经济政策的调整提供良好的空区间。

以10年期国债为例。目前,中国10年期国债收益率约为3.5%,而美国10年期国债收益率约为2.8%。两者之间的差异约为70个基点,自2013年以来,这仍在中美之间50-150个基点的合理范围内。这降低了中国央行在美联储加息期间朝同一方向操作的紧迫性和必要性。

其次,跨境资本流动管理的完善使中国对资本外流冲击的免疫力增强。其次,跨境资本流动管理的改善增强了中国抵御资本外流冲击的能力。

自2017年以来,中国加强了对跨境资本流动的控制。中国在推进金融市场对外开放的同时,积极构筑制度壁垒,防范国际金融市场风险。

截至2018年5月,中国跨境资本流动基本稳定,没有出现大规模外流。

一些研究表明,随着资本管制的加强,中国跨境资本流动中由利差驱动的部分逐渐弱化,资本流动更依赖于市场对中美相对宏观经济表现和人民币汇率的预期。

考虑到虽然中国经济增速放缓,但全球经济整体表现依然良好,人民币没有持续贬值的基础,资本外流压力有限。

最后,人民币汇率弹性近年来有所增强,压力不断积累。然而,由于一些突发事件的催化作用,出现了大幅调整,对金融市场的冲击风险大幅降低。

自2017年“8.11汇率改革”和三要素汇率中间价定价模式公布以来,人民币汇率形成机制的规则性和透明度得到提高,汇率价格对市场供求的反映程度提高,窄区间双向波动格局逐步形成。

这使得人民币汇率在更大程度上符合中国宏观经济趋势,避免了外汇市场压力的不断积累,为汇率风险的有序释放创造了条件。

中国对发达国家货币政策调整的政策选择。

尽管经济金融条件相对较好,但中国仍需密切关注发达国家货币政策调整带来的溢出效应,并积极应对。

一方面,5月份中国经济数据明显走软,投资、消费和出口贸易增速集体下滑,表明中国经济下行压力加大。另一方面,过去一段时间相对严格的金融监管和去杠杆化过程有效降低了国内金融和债务风险,但也降低了货币供应量和总信贷,提高了企业融资成本。

因此,在全球流动性收紧之际,中国政府有必要创造一个稳定的流动性环境,并在扩大内需的同时降低企业融资成本。

具体政策如下:第一,保持稳定中性的货币政策。

“强监管、风险防范、泡沫抑制和去杠杆化”仍然是当前中国金融工作的主要基调。过度的货币政策将导致金融去杠杆化失败,并破坏结构改革进程。然而,轻率地跟随美联储加息,释放货币政策收紧的信号,也会推高实体部门的融资成本,影响经济稳定。

在这种背景下,中国的货币政策保持稳定和中立是恰当的。

第二,灵活运用各种货币政策工具,缓解市场流动性供给扭曲。

近年来,中国央行推出了抵押补充贷款(PSL)、短期贷款(SLF)和中期贷款(MLF)等新的货币政策工具,以推动央行政策利率体系的形成,体现央行顺应金融发展规律、推动货币政策监管框架转型、更好发挥价格调控和传导作用的意图。

然而,在我国利率传导机制尚未完全畅通、利率分层依然存在的现状下,价格调控工具需要与稳定、可预测的流动性补充机制相匹配。

例如,扩大和优化目标降低标准政策,加大对小微企业和制造业的金融支持,帮助国民经济中的重点行业和薄弱环节通过目标调控进行结构调整。

第三,除了确保国内流动性供给的可持续性,中国政府还应进一步完善发达国家货币政策调整过程中对跨境资本流动的宏观审慎管理。

随着发达国家货币政策的正常化,国际资本流动的波动必然会加剧。从监测预警系统和流动性影响防控机制等方面加强跨境资本流动风险的反周期调整,充分发挥价格等市场化调整手段的作用,遏制资本流动对中国经济和货币政策的影响,促进国际收支双向平衡。

同时,要坚持汇率市场化,增强人民币汇率弹性,增强抵御资本流动冲击的能力。

最后,整顿企业和政府债务,建立全面协调的金融监管体系,保持金融市场健康运行,也有助于防范和化解发达国家货币政策调整带来的溢出效应。

规范债务融资,稳步推进结构性去杠杆化,不仅可以防范和控制债务风险,还可以让中国货币政策有更多的操作来应对外部冲击。

建立适应现代金融市场发展的协调金融监管体系,有助于防止金融风险的跨行业、跨市场传染,有助于防止发达国家货币政策紧缩引发的局部冲击演变为系统性风险。

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